مقاله سود عملیاتی پس از کسر مالیات و ارزش دفتری حقوق صاحبان

2-3-3- فرصت های رشد و ساختار مالکیت
تاثیر ساختار مالکیت بر روی ارزش شرکت بر گرفته از تضاد منافع بین سهامداران است. کورو (2002) اعتقاد دارد وقتی که سهامداران عمده درصد مناسبی از سهام را در اختیار داشته باشند، می توانند سیاست های خود را بر شرکت تحمیل و منافع خصوصی را جذب نمایند. هرگاه حقوق کلیه سهامداران به طور یکسان رعایت نشود، تمرکز مالکیت در دست عده ای از سهامداران عمده افزایش می یابد. بر این اساس سهامداران عمده بر خلاف سهامداران اقلیت، به منظور بهبود عملکرد بنگاه اقتصادی بر روی مدیران نظارت و کنترل بیشتری دارند. انتظار بر این است که بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت رابطه غیرخطی به علت تاثیر مثبت نظارت و کنترل مدیریت و تاثیر منفی از طریق سلب مالکیت وجوه از سهامداران اقلیت وجود داشته باشد و همچنین، فرصت های رشد منافع خصوصی تاثیر معناداری بر این رابطه دارد.
2-4- جریان نقدی آزاد
ارزش به عنوان تنزیل جریان های نقدی آزاد آتی واحد تجاری برای نخستین بار از سوی استرن در سال 1972 مطرح شد. مبانی نظری برای این شیوه به واسطه مقالات علمی منتشر شده بین سال های 1954 تا 1961 از سوی فرانکو مودیگلیانی و مرتون میلر مطرح شد (استوارد، 1991). جریان نقدی آزاد واحد تجاری، ضابطه ای است که می تواند بین واحد تجاری و سایر گروه های ذی نفع برون سازمانی ارتباط برقرار کند. فرض اساسی آن است که ارزش واحد تجاری ناشی از توانایی آن در ایجاد جریان های نقدی حاصل از عملیات مستمر و سایر جریان های نقدی ناشی از سرمایه گذاری است. ارزش به عنوان جریان نقدی آزاد تنزیل شده، بهترین مبنا و مقیاسی است که شفافیت ایجاد میکند و تعادلی بین منافع کلیه گروه های ذی نفع برقرار می سازد، زیرا در این شیوه ادعای هر ذی نفعی بر حسب پول نقد ارزشگذاری می شود. این شیوه ارزشیابی مستلزم برخورداری از دیدگاه بسیار جامعی نسبت به چندین دوره آینده واحد تجاری بوده، تعیین آن به روشنی نیازمند اطلاعات کاملی نسبت به آینده است. جریان نقد آزاد معیاری برای اندازهگیری عملکرد شرکتها است و وجه نقدی را نشان می دهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعهی داراییها، در اختیار دارد. جریان نقد آزاد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه میدهد تا فرصتهایی را جستجو کند که ارزش سهامدار را افزایش میدهد (ستایش و ذوالفقاری، 1389).
شرکتهای مختلف دارای ساختارهای مالی متفاوت مالی، شرایط مختلف مالیاتی و مقادیر متفاوتی از دارایی های غیر عملیاتی (مانند اوراق بهادار قابل فروش) هستند. این تفاوت ها بر معیارهای حسابداری سنتی، مانند نرخ بازده سهام عادی، اثر می گذارد و باعث می شود که دو شرکت یا دو واحد مستقل متعلق به یک شرکت که دارای عملیات مشابه (از نظرعملیاتی) هستند، دارای کارایی های متفاوت باشند. از این رو، اگر سیستم تعیین حقوق و مزایا با کارایی آنها متناسب نباشد، مدیران عملیاتی را باید بر اساس آنچه درحیطه کنترل دارند، نه بر مبنای چیزهایی که خارج از کنترل آنهاست، مورد ارزیابی و قضاوت قرار داد. از این رو، برای قضاوت درباره عملکرد مدیریت، ناگزیریم توانایی مدیران در ایجاد سود عملیاتی را با توجه به دارایی های عملیاتی تحت کنترل آنها مقایسه کنیم. دارایی های جاری را که در عملیات به کار می روند، سرمایه در گردش عملیاتی می نامند. پس از کسر نمودن حسابهای پرداختنی و مبالغ تحقق یافته و پرداخت نشده از سرمایه در گردش عملیاتی، عددی به دست میآید که آن را خالص سرمایه در گردش عملیاتی می نامند و می توان آن را به گونه ای دیگر تعریف نمود(کردستانی و علیپور اصل، 1389):
بدهیهای جاری بدون بهره – دارایی های جاری بدون بهره دار = خالص سرمایه در گردش عملیاتی
با اضافه کردن خالص سرمایه در گردش عملیاتی به خالص دارایی های ثابت می توان به کل سرمایه عملیاتی دست یافت. خالص دارایی های ثابت، همان دارایی های ثابت پس از کسر استهلاک انباشته است. اگر کل سرمایه عملیاتی در دوره مورد نظر از کل سرمایه عملیاتی دوره ماقبل کسر شود، رقم مربوط به خالص سرمایه گذاری عملیاتی به دست می آید. با کسر نمودن این مقدار از سود عملیاتی پس از کسر مالیات، جریان نقدی آزاد حاصل میگردد. می توان بیان نمود که منظور از جریانهای نقدی آزاد واحد تجاری، خالص جریانهای نقدی به دست آمده از عملیات واحد تجاری است که مازاد بر وجوه نقد سرمایه گذاری شده برای رشد است. اگر کل دریافتی های نقدی حاصل از عملیات مستمر یک شرکت را در نظر بگیریم و تمامی پرداختها و مخارج نقدی را از آن کسر کنیم آنچه باقی می ماند، جریانهای نقدی آزاد است که همان وجه نقد باقی مانده ناشی از فعالیتهای عملیاتی است. واحد تجاری می تواند وجه نقد باقی مانده را به صورت پرداختهای متقابل به تأمین کنندگان مالی پرداخت نماید. پرداختهای متقابل واحد تجاری به تأمین کنندگان مالی تعیین کننده ارزش واحد تجاری از دیدگاه سرمایه گذاران است. بدین ترتیب، در این مدل نیز انتظارات نسبت به آینده تعیین کننده ارزش شرکت است (ایزدی نیاپف 1382). با توجه به بحث نظری فوق می توان برای دوره جاری واحد تجاری معادلات محاسبه F.C.F زیر را ارائه نمود:
2-5- تحلیل رگرسیون
بدون شک تحلیل رگرسیون یکی از مشهورترین و پرکاربردترین تکنیکهای دادهکاوی در تخمین و پیشبینی میباشد. تحلیل رگرسیون فن و تکنیکی آماری برای بررسی و به مدل درآوردن ارتباط مابین متغیرهاست. منظور از رگرسیون، تعیین وجود یا عدم وجود ارتباط ما بین مقادیر دو متغیر میباشد. در این رابطه دو سؤال مطرح میشود: آیا بین دو متغیر رابطه و همبستگیای وجود دارد یا خیر؟ و اگر رابطهای بین دو متغیر مزبور وجود دارد، آیا میتوان این رابطه را به وسیلهی معادلهای بیان نمود؟ (دونهام، 2003)
واژه رگرسیون به معنای بازگشت است و نشان دهنده آن است که مقدار یک متغیر به متغیر دیگری باز میگردد. این واژه را اولین بار فرانسیس گالتن در سال 1877 میلادی بکار برد. بعدها آماردانان سعی بر توسعه روابطی داشتند که بتوان با آن میزان متغیری را با توجه به میزان دو یا چند متغیر دیگر پیدا کرد. بدین ترتیب از واژه رگرسیون چندگانه استفاده کردند. در رگرسیون به دنبال برآورد رابطهای ریاضی و تحلیل آن هستیم، به نحوی که با آن بتوان متغیری مجهول را با استفاده از متغیر(ها)ی معلوم تعیین کرد. (آذر و مومنی، 1385، ص183)
(معادله 2-3)
,P تعداد پارامتر نامعلوم است
در فرایند رگرسیون دو نوع متغیر وجود دارد. متغیرهای پیشگو یا مستقل، که متغیرهایی هستند که عموماً میتوان آنها را برابر مقدار مطلوب قرار داد یا آنها را برابر مقادیری گرفت که میتوانند مشاهده شوند اما کنترل پذیر نیستند. در نتیجه تغییر عمدی این متغیرها، با درنظر گرفتن مقادیری برای متغیرهای پیشگو، اثرهایی در متغیرهای دیگر (متغیرهای پاسخ) پدید میآیند. در واقع طی فرایند رگرسیون میخواهیم بدانیم که تغییر در متغیرهای پیشگو، مقادیر متغیرهای پاسخ را چگونه تحت تأثیر قرار میدهد. (نصیری، 1384، ص100)
2-6- سوابق پژوهش
2-6-1- پژوهشهای خارج از کشور
نظریه جریان نقدی آزاد به وسیله جنسن توسعه یافت. تحلیل نظری هزینههای نمایندگی نیز به وسیله او در خصوص جریان نقدی آزاد انجام گرفت. در این نظریه جریان نقدی آزاد عبارت اند از باقیمانده جریانهای نقدی پس از کسر وجوه نقد لازم برای پروژههایی که خالص ارزش فعلی آنها مثبت ارزیابی میشود. این پروژهها، طرحها(سرمایهگذاریها)ی بلند مدتی هستند که ارزش فعلی جریان نقدی ورودی مورد انتظار آنها بیش از ارزش فعلی جریان نقدی خروجی مورد انتظار از آنها است. نظریه جریان نقدی آزاد، رفتار شرکتهایی را توصیف میکند که با نظریه های اقتصادی قبلی قابل توجیه نبود. به زعم جنسن، شرکت های مولد جریان نقدی آزاد، باید وجوه خود را بجای سرمایه گذاری در طرحهای کم بازده (غیر سودآور) تسلیم مالکان کنند(جنسن، 1986). این پژوهش به بررسی فرصت های رشد و پایداری سود در ارزشگذاری جریان نقدی آزاد می پردازد و به تئوریهای مربوط استناد نموده است که به نمونه هایی از آن اشاره میشود.
چانگ و چارنگونگ (1998) در پژوهشی با عنوان فرصت های سرمایه گذاری و واکنش بازار به تصمیم گیری در مخارج سرمایه ای بیان کردند که شواهدی مبنی بر ارتباط جریان نقدی آزاد با افزایش قیمت سهام در حضور فرصت های رشد وجود دارد. لانگ و لیتزنبرگر(1989) اثر جریان نقدی آزاد را مورد تایید قرار دادند، آنها به این نتیجه رسیدند که قیمت مثبت سهام با افزایش سود تقسیمی شرکتهای که فرصت سرمایه گذاری کمی دارند مرتبط است و با Q توبین اندازه گیری میشود.
هوول(1991) در تحقیقی فرضیه جریان نقدی آزاد که بوسیله جنسن(1986) ارائه شده بود را مورد بررسی قرار داد و آن را رد نمود. اولسن (1990) به بررسی و تلفیق تئوری ارزشگذاری مالی مدرن و روش های مرتبط با آن جهت ارزشگذاری شرکت ها می پردازد. اولسن در سال 1995، پژوهش خود در سال 1990 را گسترش داده و در مقاله ای با عنوان سود خالص، ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و سود تقسیمی در ارزش گذاری حقوق صاحبان سهام، متغیرهای مذکور را بعنوان متغیرهای کنترلی در مدل ارزشگذاری (بر مبنای بازار) واحد تجاری معرفی می کند. پرفکت و پیترسون (1995) به بررسی تحقیق هوول(1991) پرداخته و به این نتیجه می رسند که نمی توان فرضیه جریان نقدی آزاد را رد کرد.
در پژوهشی عملکرد بلند مدت قیمت با جریان نقدی آزاد مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت و این نتیجه حاصل آمد که شرکتهایی که پول نقد اضافه بین سهاداران توزیع میکنند، در بلند مدت به بازده بالاتر از متوسط دست مییابند (وگت و ویو، 2000). شنگ شیان و دیگران (2000) در تحقیقی با عنوان فرصت های سرمایه گذاری، جریان نقدی آزاد و واکنش بازار به سرمایه گذاری مشترک بین المللی، به بررسی نقش فرصت های سرمایه گذاری و جریان نقدی آزاد در سرمایه گذاری مشترک پرداختند و به این نتیجه رسیدند که در این رابطه، فرصت های رشد موثر می باشد و همچنین اثر جریان نقدی آزاد تایید نمی شود. گول (2004) در تحقیق خود به این نتیجه رسید که مدیران با مشکل نمایندگی جریان نقدی آزاد تمایل دارند از روش موجودی اولین صادره از اولین وارده بجای روش اولین صادره از آخرین وارده استفاده نمایند که نتیجه آن حداکثر شدن مزایای مالیاتی در دوره افزایش قیمتها است(گوول، 2004).
چانگ، فریس و کیم (2005) در تحقیقی که بر روی 22576 شرکت در سال های 1996-1984 انجام داند به این نتیجه می رسند که شرکت های با فرصت رشد کم و جریان نقدی اضافی در پروژه هایی با ارزش فعلی خالص منفی سرمایه گذاری کرده و بدین علت از افزایش درآمد اقلام تعهدی استفاده می کنند. همچنین نتایج حاکی از آن است که اقدامات فرصت طلبانه مدیریت سود در موسسات سرمایه گذاری شدیدتر می باشد. اسوالد و یانگ (2008) در پژوهشی به این نتیجه رسیدند که بازخرید سهام توسط شرکت هایی که دارای جریان نقدی مازاد هستند موجب کاهش هزینه نمایندگی و اتلاف منابع سازمانی توسط مدیران می شود. ناجا و همکاران (2008) در مقاله ای به این نتیجه رسیدند که حضور سهامداران بزرگ و متعدد در یک شرکت هزینه نمایندگی را کاهش می دهد.
فریسارد و سالوا (2010) وجوه نقدی اضافی را وجوهی که بیش از نیاز عملیات یا سرمایه گذاری باشد و وجوهی که بالاتر از میزان پیش بینی در سطح بهینه است، تعریف نمودند. همچنین در تحقیق خود بیان می کنند که جهت رسیدن به سطح بهینه؛ مقدار لازم وجوه نقد، فرصت های رشد و محدودیت های تامین مالی تعیین کننده خواهد بود. فرانسیس (2011) به بررسی تحقیق دکو و همکاران (2008) می پردازد و به این نتیجه می رسد که توزیع سود بین سهامداران در زمره عواملی چون اندازه شرکت، در پیش بینی جریان نقدی آزاد موثر خواهد بود.